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低油价配景下 页岩油生产商压力加大

2020-06-23 10:35:02

 

  3月,随着沙特、俄罗斯两国在新一轮减产计划中“谈崩”,各产油国从联合减产变化为“代价战”;在新冠肺炎疫情连续恶化的情况下,增量供应难以被实时消化,市场对二季度基本面预期普遍灰心。除此之外,海外市场风险及流动性指标亦亮起红灯,导致4月油价跌至汗青估值中的较低水平,靠近20年来的底部水平。在低油价配景下,北美大部门页岩油生产成本将高于生产效益,导致页岩油企业减产增长。针对此征象,本文对现阶段北美独立页岩油公司的财政状态以及产量举行分析与展望。

  当前页岩油企业营收状态并不理想

芒果配资在线  本文以北美地域的42家独立页岩油公司(下称独立EP)作为统计样本,对近12年的财政数据举行了梳理与统计。直观征象表明,当下独立EP的营收情况在已往12年当中实在处于偏低水平。以平均情况来看,近12年这42家独立EP的最高平均营收是2008年的125亿美元,2019年这一数字为45亿美元,仅为峰值水平的36%左右。即便是油价牛市的2018年,平均营收亦只有44亿美元左右。

图为近10年独立页岩油公司营收情况与年度油价均值(百万美元、美元/桶)

芒果配资在线  固然,在这个42家公司组成的样本当中,每家独立EP之间的营收具有较为明显的区别。以2019年为例,营收前三分别是康菲石油(Conoco Phillips)、西方石油(Occidental)和EOG,营收分别为326亿美元、204亿美元和173亿美元,较同期行业均值分别高出624%、353%和284%。因此,从行业结构的角度看,现实上独立EP大部门营收在50亿美元以下,范围庞大的EP数目不多,而且范围显著大于行业平均水平。

芒果配资在线图为北美独立EP营收漫衍(百万美元)

  行业利润或大幅萎缩

  由于独立EP的业务收入绝大部门来源于原油贩卖,故北美油价颠簸对营收有着立竿见影的影响。与此同时,北美独立EP大部门营收用于笼罩运营成本。从行业平均的角度测算,2008年至2019年,运营成本占营收的比例大概在81%,也就意味着业务利润率总体上低于20%。由此可见,成本高昂是北美页岩油行业的普遍特性。

图为北美独立EP利润结构体现(百万美元)

图为独立EP业务利润率与油价相干性高于营收

  对于整个石油生产行业而言,无论传统石油照旧页岩油,生产成本很洪流平上决定了净利润的终极情况。但是,由于页岩油生产成本普遍高于传统石油,以是页岩油盈亏平衡所对应的油价阈值更高。当油价低于阈值时,生产成本在营收中占比凌驾100%,虽然营收仍在正向区间中处于下滑的态势,但现实利润已为负。2014年至2016年,国际油价处于技能性熊市,油价在2015年处于整年下跌的历程当中,对应的独立EP运营成本在营收中占比不停迫近100%,并在2016年凌驾100%。这就意味着独立EP在2016年的营收已无法笼罩包括生产活动在内的运营成本,在毛利计算层面之前便已陷入亏损的状态。这也为独立EP业务利润率与油价的相干性明显高于营收的缘故原由提供了部门解释。

芒果配资在线  鉴于以上提到的成本问题,我们针对2014年至今北美页岩油生产成本举行了不完全统计。由于数据可得性关系,我们以二叠纪盆地的Delaware和Midland产区,以及鹰滩、巴肯、DJ等页岩油主要产地的生产成本作为测算基准。结果显示,这些页岩油产区的平均生产成本从2014年的75.4美元/桶连续降落至46.3美元/桶。颠末6年时间,页岩油生产成本累计降落38.6%。因此,通过对比可以发明,同样在低油价情况下,现今独立EP业务利润的抗性要高于以往。

芒果配资在线  如果2020年北美WTI整年均价40元/桶,那么2020年独立EP每生产一桶原油将亏损1.37美元。值得注意的是,此亏损水平较2015年至2016年缩窄9—14美元。如前文所述,主要缘故原由来自技能提升所导致的更低的生产成本。鉴于生产成本与油价的动态平衡更能反应独立EP的红利能力,我们通过对比相干性分析发明,桶均盈亏水平在预测独立EP业务利润方面具有更高的准确性,二者相干系数为0.97。

图为美国页岩油动态盈亏(美元/桶)

  基于以上相干性分析,并以桶均产油亏损1.37美元以及WTI现货整年桶均价40美元作为情景模拟条件,2020年北美独立EP平均业务利润约为5473万美元,同比降落92.9%。需要注意的是,即便是生产每桶原油亏损1.37美元的情况下,平均每家独立EP照旧可以在谋划层面上产生利润,主要是由于差别产区甚至油井间的成本差异以及每家独立EP对谋划成本的管理水平差异,进而导致行业的业务利润漫衍存在“肥尾效应”,即在汗青视角下,个体年份的业务利润极值会拉高行业平均水平。

芒果配资在线图为北美独立EP业务利润(百万美元)

  页岩油EP债务压力加剧

图为北美独立EP利钱笼罩率汗青体现

  从行业的整体情况来看,截至2019年,独立EP在债务利钱的偿付能力方面体现良好。42家独立EP样本数据显示,当年平均利钱笼罩率在7.29倍。反观上一轮油价暴跌,该指标从2014年的12.07倍降落至2015年的-7.53倍,2016年有所修复,但平均比率为0.87,压力仍然显著。

芒果配资在线  若分别对样本内每家独立EP的利钱笼罩率举行测算,可以发明,“肥尾效应”同样较为明显。2019年,部门EP在利钱偿付能力方面大幅优于其他偕行,EOG、Cabot、Pioneer位列前三,比率分别为35.56x、24.78x、23.36x,分别较行业均值高出388%、240%、220%。与此同时,利钱归还压力较为显著的EP主要有3家,分别是Gulfport Energy(-7.62x)、Range Resources(-1.91x)和Apache(0.84x)。

图为2019年北美独立EP利钱笼罩率

  作为在利润表当中的焦点指标,EBITDA和业务利润(operating income)所反应的均是企业在运营层面上的利润情况,但业务利润的统计已将摊销与装备贬值等因素纳入思量范围,故在严苛性方面业务利润比EBITDA略为更高。

  在2020年独立EP业务利润降落92.9%的假设下,平均利钱笼罩率将降落至0.52x。这意味着从行业平均的角度去考量,2020年页岩油行业将陷入利钱归还的高压困局。42家EP样本当中仅有4家利钱笼罩率在1x以上,其余均无法完全笼罩年内所需支付的债务利钱,甚至有2家EP完全无法完成利钱支付。

芒果配资在线图为2020年北美独立EP利钱笼罩率预测

  固然,以全行业利润率降落近93%的假设举行情景推演似乎过分灰心,究竟每家EP在生产成本、成本管理、风险管理方面均具有差异。因此,我们提取了42家EP的汗青EBITDA数据,并与汗青油价举行相干性分析。可以发明,并非每家EP的EBITDA都与油价存在高度相干性,Matador、WPX、Continental等EP相干系数非常靠近0。对此,最直观的解释是这些EP在油价风险管理事情上较为有用。鉴于大部门独立EP均有利用衍生品管理油价风险的经验,油价颠簸能否被有用对冲成为了相干系数能否降低的要害。

  因此,这也意味着能有用管理代价风险的EP的利润受低油价打击水平小于其他偕行,进而包管利钱归还能力。在统计口径当中,有20家EP相干系数低于行业均值,故这些企业的利润降落幅度未必会高达92.9%。反而,更需要警惕相干系数较高的顺周期EP利润问题。

图为北美独立EP业务利润与油价相干性漫衍

芒果配资在线  为了在更长期视角下观察独立EP的债务归还能力,我们通过测算Net Debt/EBITDA比率来考量债务与红利的相对关系。可以发明,行业平均比率在4x左右,这意味着这些企业需要4年的税息折旧及摊销前利润才可将现存的是非端债务完全厘清。对于近期发展速率连续降低的页岩油行业而言,此杠杆水平偏高。与此同时,值得注意的是,样本中存在个体EP比率大幅高于行业平均水平,现实上过半EP比率低于3.5的参考阈值。

图为2019年北美独立EPNetDebt/EBITDA比率

  综合以上分析结果,我们通过交织鉴别的方式筛选存在潜在债务风险的独立EP,指标分别选取油价相干性(顺周期性,阈值0.5)、利钱笼罩率(短期债务压力,阈值1x)、NetDebt/EBITDA(长期债务压力,阈值3.5x)。在2020年油价均值40美元/桶的假设下,Apache、Antero、Chesapeake、California Resources、Denbury、Noble、Occidental、SM Energy这8家公司债务压力会显著提升。这主要是由于这几家独立EP业务利润容易受油价的周期性影响,在低油价情况下,利润萎缩导致是非端债务均蒙受巨大压力。

图为债务风险较高的8家独立EP情况

  通过对公司年报的数据举行梳理,可以发明,面临债务压力的合计产量约106.7万桶/日,与2019年美国原油产量增幅相近。Apache及Occidental产量分别为42.5万桶/日和24万桶/日,高于其余6家EP的合计范围,同时,这2家EP产量在整个统计样本中均处于较高位置。

芒果配资在线图为8家独立EP2019年产量(千桶/日)

  北美页岩油供应增速将大打扣头

芒果配资在线  总体来看,北美石油行业仍处于扩张的进程当中,但就营收及利润而言,独立页岩油企业体现并非十分精彩。近半数页岩油企业业务利润容易受油价颠簸滋扰,其中部门企业短期债务已出现压力。在2020年油价均值为40美元的假设下,我们预计页岩油行业业务利润平均降落92.9%,但在运营的层面不至于进入亏损状态。在假设债务总量变更不大的条件下,8家公司将面临巨大的债务压力,对应产量在106.7万桶/日左右。

  现实上,在低油价情况下,页岩油行业全线都将面临营收大幅萎缩的局面。而即便生产成本在已往几年间降落了近40%,利润体现仍会受到巨大挑战。已往粗放的谋划模式已不再是北美独立页岩油EP的发展战略,在股东要求兑现回报的情况下,原已受到限定的资本开支将进一步缩减。

  低油价引发债务压力节节上升,同时新冠肺炎疫情连续恶化,市场流动性收紧或引发信用风险,此时选择发债融资缓解资金困局大概已不可行。部门独立页岩油EP停业清算的可能性正在增长。

芒果配资在线  因此,无论是以上哪一种情形,页岩油供应增速都将较之前大打扣头,2020年美国原油供应增量或将被完全抹平,甚至进入负增长状态。

芒果配资在线(文章来源:期货日报)

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